机构：中金公司

商榷员：胡炯益/贾顺鹤/彭虎

预报24 年净利润同比下跌16%，低于市集及咱们预期芯源微发布2024 年度功绩快报：权衡2024 年营收17.70 亿元，YoY+3%，基本较上一年握平，低于咱们及市集预期，拆分来看，公司2H24 营收10.76 亿元，YoY+5%，低于此前预期，咱们揣度中枢原因或是前说念物理清洗成就搬入蔓延；权衡归母净利润2.10 亿元，YoY-16%，低于咱们及市集预期，咱们以为主要系公司加大研发进入导致用度限制普及。

温存要点

公司24 年几方面业务拆分来看：1）前说念涂胶显影成就，Offline、I线、K线成就市集份额稳步普及，ArFi成就短期仍处于积极考据阶段，现在新一代超高产能机型研发稳步股东；2）前说念清洗成就，刷片机国内龙头地位强壮，短期受到下旅客户拉货节律扰动，化学清洗成就已在24 年开动客户端送样考据，现在一切发达奏凯；3）后说念先进封装成就，24 年收入基本握平，公司与境表里要点客户细巧相助，布局2.5D、HBM等新兴范围。

3Q24 公司单季度毛利率46.22%，QoQ+6.04ppt，聚积公司权衡的全年营业利润，咱们揣度公司2H24 合座毛利率或好于1H24，反应前说念成就收入占比普及，公司前说念涂胶显影成就通过导入国产零部件等表情毛利率逐步普及。公司1~3Q24 研发用度1.92 亿元，YoY+102%，反应公司在超高产能架构、化学清洗、临时键合/解键合等新品加大研发。

3Q24 末协议欠债4.70 亿元，较2Q24 末3.45 亿元有一定增长，咱们以为或反应公司新坚定单向好态势。权衡改日：咱们以为中短期来看，磋议到国内先进封装积极扩产，公司先进封装成就有望较快增长，化学清洗成就有望迎来从0 到1 阻滞快速起量；中永久来看，公司在前说念涂胶显影成就范围具备卡位上风，受益于成就国产替代大趋势。

盈利预测与估值

磋议到客户订单节律扰动，咱们下调公司24/25 年营收13.9%/14.8%至17.70/22.84 亿元（YoY+3%/+29%），下调公司24/25 年净利润33.1%/28.8%至2.10/3.26 亿元（YoY-16%/+56%）；引入26 年盈利预测，权衡26 年营收YoY+24%至28.37 亿元，净利润YoY+42%至4.62 亿元。现时股价对应25/26 年53.3x/37.6x P/E。磋议到公司高端涂胶显影成就放量递延，咱们以为芯源微所处营业阶段较行业龙头公司仍处早期，同期磋议到现时板块估值水平上移，切换回远期P/E估值法对公司估值，假定公司25年涂胶显影成就有望获得阻滞，并在改日几年变成放量，赐与公司2028 年250 亿元方针市值，折现得到2025 年187 亿元方针市值，对应92.90 元方针价（上修35%），有7%上行空间，督察跑赢行业评级不变。

风险

新品考据/研发历程低于预期、晶圆厂成本开支不足预期、中好意思贸易摩擦。

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